翰宇药业：2015年非公开发行公司债券(第一期)2016年跟踪信用评级报告

  分析师 鹏元资信评估有限公司(以下简称“鹏元”)对深圳翰宇药业股份有限公司(以下简

  称“翰宇药业”或“公司”)及其 2015 年 5 月 19 日非公开发行的公司债券(以下简称“本

  胡亮亮 董斌 期债券”)的 2016 年度跟踪评级结果为:本期债券信用等级维持为 AA-,发行主体长期信

  电话: 用等级维持为 AA-,评级展望维持为稳定。该评级结果是考虑到跟踪期内公司收入规模和

  盈利能力大幅度的提高;公司继续加大研发投入力度,产品技术水平逐步提升;公司经营现

   金流表现良好,负债水平较低,整体偿还债务的能力较强;但我们也关注到公司面临一定的产品

  站。 公司收入规模和盈利能力大幅度的提高。随着国内外市场的开拓以及甘肃成纪生物药

  业有限公司(以下简称“成纪药业”)的收购,2015 年公司实现营业收入 7.68 亿

  7008 号阳光高尔夫大厦 公司继续加大研发投入力度,产品技术水平逐步提升。2015 年,公司研发支出

  网址:实用新型专利 2 项。截至 2016 年 4 月底,公司已取得授权专利 171 项、新药证书

  强,为经营活动现金生成能力提供了较有力的保障,2015 年公司实现经营活动现

  公司面临一定的金钱上的压力。截至 2015 年底,公司武汉生物医药生产基地项目尚需

  成纪药业销售集中度和区域集中度均较高。2015 年成纪药业前五大客户销售占比

  资料来源:公司 2013-2015 年审计报告及未经审计的 2016 年第一季度财务报表,鹏元整理

  经中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)证监许可[2013]1384 号文件

  核准,公司获准非公开发行面值总额不超过 4 亿元(含 4 亿元)公司债券,本次债券分期

  发行,其中公司于 2015 年 5 月 19 日非公开发行第二期 2 亿元公司债券,票面利率为 7.50%。

  本期债券为 5 年期,起息日是 2015 年 5 月 19 日,附第 3 年末公司上调票面利率选择

  权和投资者回售选择权。本期债券采用单利按季度计息,不计复利。每年付息四次,即每

  表1 截至 2016 年 5 月底本期债券本息累计兑付情况(单位:万元)

  本期债券募集资金用途为补充公司流动资金。截至2015年底,本期债券募集资金已按

  2015年2月,公司向成纪药业全体股东发行2,700.49万股股份(折合对价6.60亿元)和

  支付现金6.60亿元,以收购其持有的成纪药业100%股权,并向曾少贵、曾少强、曾少彬等

  3名公司股东非公开发行1,800.33万股股份以募集配套资金4.40亿元。

  2015年4月,公司以资本公积转增股本4.45亿元;使得公司注册资本和实际所收资本均增

  至8.90亿元。截至2015年底,公司注册资本和实际所收资本均为8.90亿元,控制股权的人和实际控

  制人均未发生明显的变化,公司控制股权的人和实际控制人仍然是自然人曾少贵、曾少强、曾少彬,

  上述三人系兄弟关系,合计直接持股票比例为49.31%,较2014年末下降0.83个百分点。截至

  2015 年公司收购成纪药业 100%股权,主营业务新增医药器械的研发、生产、销售业

  务。2015 年公司纳入财务报表合并范围的一级子公司增加 1 家,详细情况如表 3 所示。

  表3 2015 年公司新纳入财务报表合并范围的一级子公司情况(单位:万元)

  截至2015年底,公司资产总额35.46亿元,所有者的权利利益合计26.37亿元,资产负债率为

  25.63%。2015年度公司实现营业收入7.68亿元,总利润3.38亿元,经营活动现金净流入

  截至2016年3月底,公司资产总额36.61亿元,所有者的权利利益合计27.13亿元,资产负债率

  为25.88%。2016年1-3月公司实现营业收入1.67亿元,总利润0.63亿元,经营活动现金净

  我国卫生投入增加、人口老龄化加剧以及城镇化率提高等因素为化学制药、医疗器械

  根据国家卫生和计划生育委员会(以下简称“国家卫计委”)公布的数据,2014 年

  复合增长率达到 15.35%。另外,根据《2014 年中国卫生和计划生育统计年鉴》,2012 年

  我国卫生总费用占 GDP 的比重仅为 5.4%,而同期德国、法国、日本的该数据分别为 11.3%、

  11.8%、10.1%,我国卫生总费用占 GDP 的比重与主要发达国家相比仍存在比较大差距。从

  卫生支出结构来看,2014 年我国卫生总费用中,政府卫生支出 10,591 亿元、社会卫生支

  近年政府持续不断的增加医疗卫生支出,2010-2014 年政府卫生支出年均复合增长率为 16.59%。

  综上,近年我们国家社会各方面的卫生投入持续不断的增加,但与国外相比仍存在一定的提升空间。

  据历年我们国家的国民经济和社会发展统计公报显示,2010 年末我国 60 周岁及以上人口占

  16.10%,较 2010 年上升 2.84 个百分点;人口老年化呈加速上升趋势。按目前老年化增速,

  人口老年化程度的加剧,将促进医疗保健需求的快速增长人口老年化将致高血压、糖

  尿病、骨质疏松、恶性肿瘤等疾病发病率增加和医疗需求增加,同时寿命延长也将使终身

  用药性疾病的药品消费增加,如高血压、糖尿病等。统计表明老年人口人均药品消费需求

  是其他人群的 3-5 倍。具体表现为:(1)老年人的患病率大幅度的提升。60 岁以上老人慢性病

  的患病率是全部人口的 3.2 倍。(2)老年人的消费能力逐渐提升。随国家养老保险制度

  覆盖面的扩大,慢慢的变多的老年人将实现“老有所养”。另外,老人的医疗报销比例高于

  年轻人,医疗保健消费能力更强。(3)老年人储蓄意愿显而易见地下降。老年人的消费支出尤其

  是医疗保健方面的支出意愿大大加强,老年人消耗的卫生资源是全部人口平均消耗资源的

  近年随着城市化进程的加速,我国城镇化率逐步的提升。2015 年末我国城镇常住人口

  为 7.71 亿人,占总人口比重为 56.10%,比上年末提高 1.33 个百分点。受城镇居民医疗保

  健意识较强、城镇医疗保健基础设施建设较完备、城镇医疗保障覆盖面更广等因素影响,

  城镇人口平均医药卫生费用支出大约是农村人口的 3-4 倍,未来城镇化率的进一步提高预

  近年来受益于良好的外部环境,我国化学药品、医疗器械销售需求量开始上涨迅速,目前我

  国已经成为全球化学药品、医疗器械消费增速最快的地区之一。根据国家统计局统计数据

  显示,近年我国化学制药行业主要经营业务收入保持迅速增加的态势。2011-2014 年,我国化

  学制药行业主要经营业务收入由 7,155.16 亿元上升至 10,544.06 亿元,年均复合增长率为

  根据中国医药物资协会统计多个方面数据显示,近年我们国家医疗器械行业市场规模保持迅速增加的态

  势。2011-2015 年,我们国家医疗器械行业市场规模由 1,470 亿元上升至 3,080 亿元,年均复合

  多肽是小于100个氨基酸的肽链,是比较小的“蛋白”,作为药物具有来源于自然,生

  物活性高;在人体内不结存,副作用小;疗效好;用量少、吸收快等优点,对癌症、自身

  近年来,我国化学合成多肽药物的市场销售额保持较快增长的势头。根据SFDA南方

  所的多个方面数据显示,按照实际零售价统计,我国化学合成多肽药物销售额由2011年的86.16亿

  年我国化学合成多肽药物销售额有望达到137.28亿元,同比增长约10%。目前在我国上市

  的化学合成多肽药物有26个品种,其中17种已实现国产,与国际市场相比(全球已上市68

  个,多肽类药物国际市场规模约为190亿美元),我国尚处于起步阶段,未来增长潜力大。

  由于多肽类药物的适应症广泛且疗效显著,而且较传统药物开发成功率高,是新药开

  发的热点领域之一,并且目前我国国产的多肽药物均为仿制国外已过专利保护期或未在我

  国申请专利的多肽药物。发达国家的化学合成多肽药物的专利保护期将在未来5至10年陆

  我国大部分医药产品技术上的含金量低,新药研究开发能力较弱。在化学原料药领域,虽然

  中国多数化学原料药尤其是低端原料药生产的基本工艺水平已经接近世界领先水平,但在固体分

  散技术、纳米技术、包合技术、乳化技术、脂质体制备技术、微囊微球技术等高端产品尤

  其是份额较大的专利药物原料药与国外领先水平还有相当大的差距。从研发模式看,中国

  新药研发体系以高校和科研院所为主,而西方发达国家的新药研发以企业为主。我国制药

  行业以企业为主的研发机制尚未形成,研发投入不足,这些严重制约了我们国家医药制造业国

  目前,我国药品定价采取政府定价、政府指导价、市场调节价三种定价方式,其中:

  列入国家基本医疗保险目录的1,000多种药品与医保药品目录以外具有垄断性生产、经营

  的药品实行政府定价和指导价;其他药品实行市场调节价。医院和药商之间的非法回扣直

  接造成了医药价格虚高。近年,国家发改委多次对药品分批降价。但由于医药产品特殊的

  价值分配关系,国家对医药零售价格的下调不可避免地转嫁给医药生产企业。从长期看,

  国家发改委将着手从体制上解决药品虚高的问题,预计未来医药的出厂价和零售价均会呈

  我们国家医疗器械行业集中度较低,产品附加值不高;但在国家政策支持下,国内医疗器

  目前我国医疗器械行业生产企业众多,行业集中度较低。根据中国医药物资协会医疗

  器械分会发布的《2015中国医疗器械行业发展蓝皮书》统计,2015年国内医疗器械行业市

  场规模达到3,080亿元,生产企业16,000余家,平均业务规模不到2,000万元。截至2015年

  底,国内医疗器械上市公司有27家,当年实现营业收入合计309.60亿元,仅占当年医疗器

  我国医疗器械产业基础较为薄弱,绝大部分国产医疗器械产品为低端耗材和家用检测

  器材,如输注器械、消毒灭菌、辅助器械、心脏支架等,上述产品的国产化程度较高;而

  跨国企业在高端市场占据明显优势,如MRI、CT等高端影像诊断设备等,该类产品市场基

  2015年,国家陆续出台多项政策,鼓励国产医疗设施和器械的发展和应用。具体而言:

  (1)2015年3月、5月,国务院办公厅先后发布《全国医疗卫生服务体系规划纲要》、《关

  于全面推开县级公立医院综合改革的实施建议》,建议慢慢地提高国产医用设备配置水平,

  降低医疗成本;鼓励县级公立医院使用国产设备和器械。(2)2015年5月,国务院发布《中

  国制造2025》计划提高医疗器械的创新能力和产业化水平,重点发展影像设备、医用机器

  人等高性能诊疗设备,全降解血管支架等高值医用耗材,可穿戴、远程诊疗等移动医疗产

  品。(3)2015年8月,国务院发布《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》将拥有

  产品核心技术发明专利、具有重大临床价值的创新医疗器械注册申请,列入特殊审评审批

  范围,予以优先办理;及时修订医疗器械标准,提高医疗器械国际标准的采标率,提升国

  产医疗器械产品质量;通过调整产品分类,将部分成熟的、安全可控的医疗器械注册审批

  职责由食品药品监管总局下放至省级食品药品监管部门。(4)2015年11月,中央发布

  《十三五规划建议》明确社保、健康、养老、生育四大领域将进行深入改革,构建生物医

  2015年2月,公司顺利收购成纪药业,并将其纳入财务报表合并范围,公司主营业务

  由原先的多肽类药物扩展至医疗器械领域。2015年,公司积极开拓国内外市场以及收购成

  纪药业,使得营业收入大幅度增长,其中成纪药业贡献营业收入25,793.21万元。从收入结构

  来看,2015年公司收入主要来自于制剂业务以及成纪药业相关业务,上述业务收入合计占

  比81.74%。受部分原材料成本上升以及收购成纪药业等因素影响,公司综合毛利率略有下

  注:公司多肽类产品有注射用胸腺五肽、注射用生长抑素、醋酸去氨加压素注射液、注射用特利加压

  跟踪期内,公司积极开拓国内外市场,多肽类产品产销规模及业务收入稳步提升,且

  公司目前研发和生产多肽类原料药、客户肽的车间在深圳市南山区高新技术工业园中

  区,多肽类制剂生产车间在深圳市坪山新区,企业主要按照“以销定产”方式安排生产。

  2015年,公司积极开拓国内市场,实现制剂生产量2,089.49万支、销售量2,248.68万支,

  分别同比增长38.67%、45.13%,产销率上升4.80个百分点。2015年末公司制剂年产能达到

  8,700.00万支,同比增长383.33%,主要系深圳坪山项目二车间投产所致;由于深圳坪山项

  目二车间于2015年7月底正式投产,故2015年公司产能未完全释放,产能利用率为24.02%。

  2015年公司主要制剂产品营销售卖价格较稳定1,但售价较低的制剂产品销售量占比有所增加,

  导致公司制剂业务收入增速低于销售量增速。公司坪山项目二车间的投产进一步提升了公

  司制剂产品的产能,为未来业绩扩张奠定基础,同时更有助于提升公司生产和研发效率。

  但我们也注意到,2015年公司产能利用率仅为24.02%,由于多肽类药物属于较专业化的行

  业,市场开拓人员既需要丰富的销售经验,又需要具备一定的专业相关知识,若无法招聘或

  培养出足够的专业销售服务人员,企业存在因市场推广不力、销售力量跟不上公司发展需

  2015年,公司积极开拓国外市场,实现原料药销售量901.45万毫克,同比增长198.88%,

  由于部分原料药用来生产制剂产品,故近年公司原料药产销率较低。2015年公司原料药销

  售均价会降低,导致公司原料药业务收入增速低于销售量增速。另外,公司依据国外药

  企需求开发科研用多肽类产品,实现客户肽销售量1,911.50万毫克、出售的收益8,442.34万元,

  2015 年公司注射用胸腺五肽销售均价下降 9.90%,但注射用生长抑素、醋酸去氨加压素注射液、注射

  公司主要是通过经销商渠道销售多肽类产品,近年公司多肽类业务销售集中度较低,

  2015年前五大客户销售占比为24.80%。公司下游客户多为大型流通企业,其经营规模较大,

  公司多肽类商品市场覆盖国内及欧美地区,制剂主要内销,原料药以出口和自用为主,

  客户肽主要供应国外药企。2015年,公司华西区销售规模下降明显,主要系胸腺五肽、生

  长抑素等产品在华西部分省份未中标所致;华南区销售规模略有下降;其他区域销售规模

  均有不同程度的扩大。整体看来,公司多肽类产品营销售卖市场较为分散,对单一区域的依赖

  程度不高。同时我们注意到,近年国家医药政策调整措施频繁出台,特别是《药品价格管

  理办法(征求意见稿)》、《药品流通环节价格管理暂行办法(征求意见稿)》等控制药品价

  格政策逐步出台,以及自2009年起以省为单位实行药品集中招标采购,我国药品价格总体

  公司在多肽行业内经营多年,采购渠道较畅通,多数供应商保持相对来说比较稳定。近年公司

  多肽类业务采购集中度较低,2015年前五大供应商采购占比为30.26%。公司多肽类业务原

  材料采购一般都会采用“月结”方式,付款期在1个月左右,部分情况下还需预付一定的货款。

  公司多肽类业务经营成本中原材料、人工工资、制造费用(含折旧)占比分别约为30%、

  生产布局方面,2015年公司积极地推进翰宇药业武汉生物医药生产基地项目(以下简称

  “武汉基地项目”)建设,该项目计划总投资10亿元,占地面积342亩,总体设计建筑面

  积25万平方米,最重要的包含“多肽原料药生产基地”、“高端固体制剂生产基地”、“国家

  级生物药研发生产基地”和“行政生活服务中心”四大部分,并且按照cGMP标准设计兴

  建,项目建设资金主要由公司自筹。截至2015年底,武汉基地项目尚处于办理建筑项目工

  程规划许可阶段,主体建设工程尚未开工。另外,2015年公司在深圳市龙华新区以1.12亿

  元竞得2.90万平方米土地使用权,计划投资建设公司总部、实验中心及慢性病管理产业研

  发基地。同时我们注意到,截至2015年底,公司武汉基地项目尚需投资约10亿元,面临一

  成纪药业主要是做医疗器械、化学药品、药械组合包装产品的研发、生产和销售业务,

  生产基地位于甘肃省天水市廿铺工业示范区,主要按照“以销定产”方式安排生产。成纪

  药业医疗器械产品最重要的包含卡式注射器、一次性使用无菌溶药器,其中卡式注射器进一步

  细分为卡式注射架、卡式全自动注射笔、卡式半自动注射笔和可调式注射笔等四类产品;

  化学药品包括单硝酸异山梨酯注射液、氟罗沙星注射液、灭菌注射用水、注射用单磷酸阿

  糖腺苷、注射用胸腺五肽、小儿氨酚烷胺颗粒等产品;药械组合包装产品有“二合一”

  产品(由一次性使用无菌溶药器和灭菌注射用水组合包装而成)、“三合一”产品(由一

  次性使用无菌溶药器、灭菌注射用水和冻干粉针剂组合包装而成)。2015年,成纪药业积

  极拓展国内市场,分别实现药品组合包装产品生产量447.42万盒、销售量429.05万盒、销

  售收入1.03亿元,器械类产品生产量102.70支、销售量98.68万支、出售的收益1.11亿元,固

  体类产品生产量124.89万盒、销售量138.54万盒、出售的收益300.49万元,整体产销情况良

  成纪药业主要是通过经销商渠道销售产品,近年成纪药业销售集中度较高,2015年前五

  大客户销售占比为78.26%。成纪药业下游客户多为大型流通企业,其经营规模较大,议价

  能力较强,一般要求给予3-12个月不等的信用期。基于成本效益等因素考虑,成纪药业的

  产品市场主要集中于华北、华西片区,2015年上述两个区域销售占比分别为53.75%、

  成纪药业在业内经营多年,采购渠道较畅通,多数供应商保持相对来说比较稳定。近年成纪药

  业采购集中度适中,2015年前五大供应商采购占比为53.23%。成纪药业原材料采购一般采

  用“月结”方式,付款期在1个月左右。成纪药业产品技术上的含金量较高,近年业务毛利率保

  通过整合,公司将利用成纪药业的生产规模优势和成本优势,实现生产基地的全国化

  布局;公司还将充分的利用自身的业务渠道与客户资源,挖掘成纪药业的品种潜力,扩大销

  售规模,逐步提升公司的整体实力和盈利水平。目前公司正积极开展注射用胸腺五肽、

  注射用生长抑素和注射用特利加压素等主打产品与成纪药业“二合一”产品的结合;公司

  的冻干粉针剂与成纪药业的“二合一”产品结合后,将实现无菌配药和给药,较大地提升

  用药安全及便利性;将具备同类药品所没有的特殊优势,有利于强化公司上述产品业已拥

  有的竞争优势,延长产品生命周期,逐步提升盈利水平。公司正积极采取一系列整合措

  根据有关约定,成纪药业原股东张有平承诺成纪药业2014年度、2015年度经审计的归

  属于母企业所有者的净利润分别不低于1.1亿元、1.485亿元;曾少贵、曾少强、曾少彬承

  诺成纪药业2016年度、2017年度经审计的归属于母公司所有者的净利润分别不低于1.93亿

  元、2.413亿元,如未达目标,则由承诺人补足差额。根据立信会计师事务所(特殊普通

  合伙)对成纪药业2015年度财务报表的审计结果,成纪药业2014年度、2015年度经审计后

  实现的归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分别为11,572.80万元、11,350.26

  万元,故张有平应向公司补偿现金2,926.94万元。依据公司公告,截至2016年5月底,公司

  跟踪期内,公司继续加大研发投入力度,产品技术水平逐步提升,但存在一定的技

  2015年,公司继续加大研发投入力度,研发支出达到5,178.63万元,同比增长12.51%,

  占营业收入的6.74%。2015年公司取得授权发明专利24项,外观设计专利2项,实用新型专

  利2项。2016年1-4月,公司新增发明专利13项,实用新型专利2项。截至2016年4月底,公

  司已获得授权专利171项。2015年10月,公司获批设立博士后科研工作站,有利于公司引

  进高层次人才和培养高素质的人才队伍,逐步提升产品技术水平。截至2016年4月底,

  公司在研项目有45个,其中比伐卢定、格拉替雷、利拉鲁肽已获得美国DMF注册号,依替

  巴肽(爱啡肽)、奈西立肽等5个产品已通过国外药监部门现场检查;卡贝缩宫素及卡贝缩

  宫素注射液、布美他尼注射液、注射用甲磺酸加贝酯获批注册,替可克肽及替可克肽锌混

  悬注射液、齐考诺肽及齐考诺肽鞘内输注液等11个产品已获得临床批件。截至2016年4月

  总之,公司重视科学技术创新,已取得授权专利较多,研发储备进一步丰富,较大程度上

  保证了公司产品技术水平的不断的提高以及新产品的逐步投放,为未来业绩增长奠定基础。

  同时我们注意到,公司所属的多肽药物行业,是典型的“高投入、高风险、高产出、长周

  期”行业。在产品的开发、注册和认证阶段,需要持续投入巨额资金,进行大量的实验研

  究,周期长、成本高,存在开发失败的可能性。即使开发成功后,要取得药品批准文号并

  通过药品生产质量管理规范认证也存在一定的不确定性。因此,企业存在一定的技术开发

  风险。另外,公司作为国家级高新技术企业,对技术的依赖性非常强。公司掌握的一系列

  核心技术是公司核心竞争力的重要体现。如核心技术外泄,将给公司带来一定的经营风险。

  以下分析是基于企业来提供的经立信会计师事务所(特殊普通合伙)审计并出具标准无

  保留意见的 2014-2015 年审计报告及未经审计的 2016 年第一季度财务报表。公司财务报

  表均采用新会计准则编制。2015 年,公司纳入财务报表合并范围的一级子公司增加 1 家,

  2015年,受收购成纪药业等因素影响,公司资产规模大幅度增长。截至2015年底,公司

  资产总额为35.46亿元,同比增长108.90%。从资产结构来看,受收购成纪药业影响,公司

  货币资金一下子就下降,固定资产、非货币性资产、商誉等非流动资产大幅度的提高,导致2015年末非

  公司流动资产以货币资金、应收账款和存货为主。2015年末公司货币资金主要是银行

  存款,其中114.40万元为信用证保证金,流动性受限;货币资金余额大幅缩减,主要系收

  购成纪药业和增加对外投资所致。2015年末应收账款主要是应收客户的货款,账龄主要

  集中于1年以内;前五大债务人账面余额占比合计41.30%,公司应收账款对象多为合作多

  年且信誉较佳的经销商,应收账款整体回收风险不大;2015年末公司按信用风险特征组合

  计提坏账准备3,585.01万元;应收账款余额大幅度增长,主要系公司收购成纪药业以及回款

  期较慢的海外市场销售规模扩大所致。2015年末公司存货以库存商品、原材料、在产品为

  主,考虑到公司目前主要是采用“以销定产”的方式安排生产且销售渠道较畅通,存货变现

  公司非流动资产主要由长期股权投资、固定资产、在建工程、非货币性资产和商誉构成。

  2015年末公司长期股权投资对象是上海健麾信息技术有限公司、Prediktor Medical AS,用

  权益法进行后续计量,2015年确认投资收益669.43万元。2015年末公司固定资产以生产经

  营用厂房(4.35亿元)、机器设备(3.79亿元)为主,其余额大幅度增长,主要系收购成纪药

  业以及坪山项目投产所致。2015年末公司在建工程主要是博士后工作站、坪山项目扫尾工

  程等,其余额大幅度减少,主要系坪山项目投产所致。2015年末公司非货币性资产主要是土地使

  用权(2.46亿元)、专利技术权(0.33亿元)、药品文号(0.71亿元)等,其余额大幅增长,

  主要系收购成纪药业以及购入深圳市龙华新区地块(2.9万平方米、账面价值1.12亿元)所

  资料来源:公司 2014-2015 年审计报告及未经审计的 2016 年第一季度财务报表,鹏元整理

  公司经营多年,已形成了较为成熟的经营模式。公司下游客户一般为大型流通企业,

  其经营规模较大,议价能力较强,一般要求公司给予3-12个月不等的信用期,导致近年公

  司应收账款周转天数较长。公司从事多肽原料药、制剂以及客户肽等多种产品的生产,出

  于成本效益考虑,公司各产品共用生产线情况较普遍,为缩短更换生产品种过程中设备清

  洗等工序的耗时,公司保持比较高的存货储备,导致公司2014年存货周转天数较长。2015

  年公司收购成纪药业以及海外市场扩张,使得存货规模逐步扩大,公司存货周转天数有

  所上升。公司原材料采购一般都会采用“月结”方式,付款期在1个月左右,其中多肽类业务

  原材料采购还需支付一定的预付款;2015年公司业务规模扩张明显,使得应该支付的账款周转天

  数明显提升。公司收付款账期严重不匹配且存货占用资金较多,使得公司净营业周期较长。

  2015年公司收购成纪药业和增加对外投资,货币资金余额一下子就下降,公司流动资产周转

  天数下降明显。公司固定资产以生产经营用厂房、机器设备为主,其增幅低于营业收入的

  总体看,公司经营模式较为成熟,尽管公司净营业周期较长,但公司的营业利润率高,

  且资金回收情况良好,因而资金运营压力不大,但未来随公司经营规模的进一步扩大,

  营运资金需求将增加。未来随着新建生产线的逐步达产,公司资产运营效率存在进一步提

  2015年,随着国内外市场的开拓以及成纪药业的收购,公司收入规模和盈利能力大幅

  提升。2015年公司实现营业收入7.68亿元、总利润3.38亿元,分别同比增长83.17%、

  81.58%。由于公司产品技术上的含金量较高,且行业进入门槛较高,目前行业内竞争环境较好,

  近年公司综合毛利率维持在80%左右。近年公司市场开拓、产品研制支出较多,加之外部

  融资规模扩大,公司期间费用率较高。同时我们注意到,随国家推行药品降价的力度不

  资料来源:公司 2014-2015 年审计报告及未经审计的 2016 年第一季度财务报表,鹏元整理

  公司经营活动现金流表现较好,但在建项目投资规模较大,公司对外部融资仍存在一

  2015 年公司纯收入能力大幅度的提高,加之固定资产折旧等非付现费用较多,公司实现

  FFO4.32 亿元,同比增长 97.85%;尽管此期间公司应收账款大幅度增长,但公司仍凭借其较

  高的盈利水平以及占用部分供应商资金,以此来实现经营活动现金流量净额 1.39 亿元。

  投资活动方面,2015 年公司收购成纪药业、增加对外投资以及购买土地,使得公司

  投资活动现金流表现为大额净流出。筹资活动方面,2015 年公司外部融资规模进一步攀

  升,公司筹资活动现金流表现为净流入。考虑到武汉基地项目尚需投资约 10 亿元,公司

  随着经营活动利润积累以及增资扩股,截至 2015 年底,企业所有者权益合计 26.37

  亿元,同比增长 103.47%;而公司外部融资规模扩大,负债总金额增至 9.09 亿元,同比增长

  资料来源:公司 2014-2015 年审计报告及未经审计的 2016 年第一季度财务报表,鹏元整理

  从负债结构来看,截至2015年底,企业流动负债占比有所提升,流动负债主要由短期

  借款、应该支付的账款、预收款项和其他应该支付款构成。2015年末公司短期借款主要由信用借款和

  保证借款构成,均为流动资金借款;应该支付的账款主要是应付供应商货款;预收款项主要系预

  收供应商货款;其他应付款主要是坪山项目尾款、市场保证金以及向定向增发股票对象收

  取的保证金,即时偿付压力不大。2015年末上述科目余额均有所增加,主要系收购成纪药

  业所致。公司非流动负债主要是应付债券和递延收益。2015年末应付债券即本期债券以及

  公司2014年发行的2亿元公司债券;递延收益主要系与资产相关的政府补助,将逐步摊销。

  资料来源:公司 2014-2015 年审计报告及未经审计的 2016 年第一季度财务报表,鹏元整理

  近年公司资产负债率保持在25%左右,截至2016年3月底,公司资产负债率为25.88%,

  整体负债水平较低。近年公司EBITDA利息保障倍数虽有下降但仍保持在较高水准,公司

  综上,公司整体负债水平较低,加之经营现金流表现良好,公司整体偿还债务的能力较强。

  资料来源:公司 2014-2015 年审计报告及未经审计的 2016 年第一季度财务报表,鹏元整理

  跟踪期内,公司积极开拓国内外市场以及收购成纪药业,使得收入规模和盈利能力大

  幅提升;公司继续加大研发投入力度,产品技术水平逐步提升;公司经营现金流表现良

  同时我们注意到,公司面临一定的产品降价风险和失标风险、技术开发风险以及技术

  外泄风险;公司面临一定的金钱上的压力;成纪药业销售集中度和区域集中度均较高。

  基于上面讲述的情况,鹏元将公司主体长期信用等级维持为 AA-,本期债券信用等级维持为

  资料来源:公司 2013-2015 年审计报告及未经审计的 2016 年第一季度财务报表

  资料来源:公司 2013-2015 年审计报告及未经审计的 2016 年第一季度财务报表

  资料来源:公司 2013-2015 年审计报告及未经审计的 2016 年第一季度财务报表

  处置固定资产、非货币性资产和其他长期资产的损失 -8.08 7.69 -0.01

  资料来源:公司 2013-2015 年审计报告及未经审计的 2016 年第一季度财务报表,鹏元整理

  应收账款周转天数(天) 余额+期末应收票据余额-期初预收款项余额-期末预收款项

  存货周转天数(天) 360×[(期初存货余额+期末存货余额)/2]/营业成本

  资产运营 应该支付的账款周转天数(天) 余额+期末应当支付的票据余额-期初预付款项余额-期末预付款项

  流动资产周转天数(天) 360×[(期初流动资产总额+期末流动资产总额)/2]/营业收入

  固定资产周转天数(天) 360×[(期初固定资产总额+期末固定资产总额)/2]/营业收入

  总资产周转天数(天) 360×[(期初资产总额+期末资产总额)/2]/营业收入

  盈利能力 期间费用率 (销售费用+管理费用+财务费用)/营业收入×100%

  EBITDA 利息保障倍数 EBITDA/(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出)

  注:除 AAA 级,CCC 级(含)以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高或

  注:除 AAA 级,CCC 级(含)以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高或

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